≪投信法改正に向けて≫
◇「消費者が望む投資信託の商品規制━イギリスに学ぶプロバイダーの責任をめぐる議論のあり方」、『金融財政事情２０１２．４．２３掲載論文』
１．イギリスは商品規制にどう取り組んでいるか
１）消費者被害が多発
２）予防介入に乗り出したＦＳＡの二つの規制領域
３）プロバイダーの製造物責任が問われる
４）商品規制の視点
２．日本の投信法制見直しへの要望
１）プロバイダーのガバナンス向上にガイダンスを策定せよ
２）緊急に解決を図るべき問題
◇投信法制の見直しに関する要望書
金融庁総務企画局市場課御中
2012年３月2７日
楠本 くに代
金融消費者問題研究所代表
〒125-0054 葛飾区高砂3－1－46－404
ＴＥＬ／ＦＡＸ 03－5668－5547
Ｅ－mail fwie8167@mb.infoweb.ne.jp
投資信託・投資法人法制の見直しに関する要望書を提出させていただきます。よろしくお願い申し上げます。
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『投資信託・投資法人法制の見直しに関する要望━“プロバイダーの製造物責任の明確化・ガバナンスの整備”、並びに“製品規制”は世界の潮流、そこに的を絞った議論を』
はじめに
投資信託・投資法人制度の改革の方向性を議論する8回にわたるワーキング・グループの第4回会合（２０１２．４．２７）で、「投資信託制度改革の方向性②━一般投資家を念頭に置いた適切な商品供給の確保等についての議論」がなされることを高く評価・期待している。リテール市場には、複雑でリスクの高い金融製品が、次々と生み出されており、多くの消費者がリスクや仕組みを理解できないまま、あるいは誤解して購入し、その結果消費者被害が多発していることは周知のとおりである。投資信託制度の改革は、必要かつ時宜を得た取り組みであると思う。
この問題は、日本のみならず、世界各国の懸案となっている。特に英国は、消費者被害が多発した仕組製品について、販売方法を調査し、適合性原則違反の判定基準を作り、それに基づき事業者に販売方法を検証させ、適合性原則違反があった場合は損害賠償をさせるという極めて厳しい対応を取った。しかし、そうした対処療法では、根本的な解決は望めないとして、被害多発の原因を探り、新たな規制の方向を打ち出した。それは、FSA議長、ロード・ターナーの以下の言葉に明示されている：
これまでのFSAの規制のアプローチは、販売プロセスが公正で、ディスクロージャーが透明であれば、消費者保護は達成できるというものであった。しかし、このアプローチは深刻な消費者被害を阻止する有効なアプローチではなかった。我々は新しい規制のアプローチを採用しようとしている。それは、金融製品をデザインするというごく初期の時点で、製品そのものに介入・規制するというアプローチである。（DP11／1，2011．１、Product Intervention）
さらに同じことを、次のように表明している：
これまでのわれわれのフィロソフィーは、大部分の金融製品は一定の消費者には適合しており、したがって、製品のデザインにまでは介入してはいけないということであった。製品のデザインを規制するのではなく、製品が不適合な消費者に届かないよう、ルールを作り市場を監督して、販売時点を規制することをわれわれの役割と考えていた。したがって、会社がターゲットとする市場のニーズに見合った製品を設計することは会社の責任というはっきりとした見解はもってはいたものの、現実には、ミスセリングを防ぐために、プロモーション（勧誘・販売）、ディスクロージャー等販売時点の規制のみに焦点を当てていた。このアプローチは、広範にわたる大規模の消費者被害を招いた。こうしたことを避けるためには、新しい規制の手法が必要である。（同上、DPのIntroduction）
これらの言葉から、英国FSAは、勧誘・販売規制から大きく規制の手法を転換し、商品規制に踏み込もうとしていることがうかがえる。
日本の金融庁も、多発する消費者被害に対処するに、「一般投資家に販売される投資信託のリスクについて、一定の制約を課すことの是非を検討してはどうか」と問題提起している。さらに、いっそう明確に、「商品規制を導入し高リスク商品に一定の歯止め」をかけとまで言い切っている。消費者サイドは、この点を非常に高く評価している。
この取り組みの姿勢は、まさに、グローバルな消費者保護の潮流に歩調を合わせるものであり、時宜を得た取り組みであるといえよう。第４回の議論では、この新しい問題に的を絞り、なぜ、市場は消費者が保護される公正なものにならないのかを分析し、これまでの勧誘・販売規制を超える新たな取り組みが必要なことを共通認識とし、商品規制の是非、どのようなプロセス、さしあたってどこからどのように、そして、規制のフィロソフィーを含めて議論していただくことを期待している。
１．参考になる英国の取り組み
（１）共通認識
「・・イギリスのFSAは、リーマンショック以前より、顧客の公正取扱い（TCF）の観点から、金融商品の製造者責任を強化する一連のガイダンスを発出している。０７年７月に製造者・販売者の責任一般に関するガイダンス、及び０８年１月に英国公認CIS(集団投資スキーム)の運用業者に関するグッド・プラクティスがそれぞれ公表され、１１年１１月にストラクチャー商品（投信も含まれうる）」の製造業者の“プロダクト・ガバナンス”に関するガイダンスが提案されている。
金融庁の１１事務年度の監督方針において“金融商品等の開発”に着目されていることは、同様の方向性を示すものといえる。」（注１）
英国の金融規制へのプロセスをコンパクトにまとめると同時に、金融庁が求める議論の方向性を分析している点で、示唆に富む解説・分析・指摘であり、これを共通認識として考えを進めていきたい。
（２）英国の規制の現状・概要━プロバイダーの製造物責任とガバナンスの強化
１）プロバイダーの製造物責任
上記解説を基に、すこし詳しく英国の製品規制の現状・概要を眺めよう。英国の金融規制の根底には、TCF(顧客の公正な取り扱い)の考え方が常に存在していた。それは、RPPD(プロバイダーと卸売業者の顧客公正取扱い責任ガイド)という表題の下に、FSAのHandbookの中のガイダンスとしてまとめられており、そこには、製品の設計、プロバイダーから卸売業者や顧客への情報提供、卸売業者チャネルの選択、販売後の顧客ケアーなどに関わるプロバイダーの責任が明記されている。２００９年リーマン保証仕組商品の被害者救済の際には、プロモーション（勧誘・販売）や適合性の原則等販売時点の問題点を根拠に、消費者の救済が行われたが、残された問題として、「TCF━プロバイダーの責任」問題に取り組む旨のドキュメントが発出されていた。
２）ガイダンス諮問書（注２）
このドキュメントで約束されていたことが、２０１１年１１月、『ガイダンス諮問書：リテール製品の開発とガバナンス━仕組製品レビュー』Guidance Consultation:Retail Product Development and Governance━Structured Product
Development and Governanceとしてまとめられ、諮問に付された。仕組製品を対象としたものではあるが、修正すれば他の製品にも適用可能と随所に述べられており、また、前記引用論文（注１）にも「投信も含まれうる」との記述があるように、今回の投信法制の見直しに多くの示唆を与えうると考えてよかろう。
この諮問書は、７つのプロバイダーに関し、①仕組み製品をどのように設計しているのか、②販売対象とするマーケットをどのように特定しているのか、③販売後の責任対応、の三点を直接調査し、よい例、悪い例をそれぞれ抽出し、そこから仕組製品の開発やマーケッティングについてのガバナンスに関わるガイダンス案をまとめている。ちなみに、ガバナンスとは製品のデザイン、製品の運用、卸売戦略などに関わるシステムとコントロールと定義されている。ガイダンス案の概要は、イ）対象となる顧客を特定し、それらの顧客に見合う製品を設計すべきこと、ロ）新製品がターゲットとする顧客に確実に公正な利益をもたらすことができるよう、ストレステストを行うべきこと、ハ）新製品に関する堅固な承認プロセスを構築すべきこと、ニ）製品の全サイクルにわたり、製品の動きをモニターすべきことである。
例えば、承認手続きの項目は以下のようにまとめられている：
≪６・９≫FSAは会社が、透明かつ検査しやすい製品承認手続きの枠組みを備えるよう期待しており、それらは以下のとおりである：
◇
枠組みを作動させるものの役割と責任が明白であること
◇
効果的な精査の方法と果敢な挑戦が織り込まれていること
◇
消費者に公正な成果をもたらすものであること
◇
会社と消費者の間に生じた対立を適切に処理するものであること
◇
簡易な手続きが使われる場合の明白な基準、“新しい”製品の新しさを構成するものは何かの明白な基準を備えていること
◇
外部環境を考慮に入れること
◇
製品が当初の意図からずれる(creep)のを阻止するメカニズムを備えていること
３）ガイダンスが出てきた背景・位置づけ・効果
このガイダンスが出てきた背景・位置づけ・効果についても付言しておこう。従来の介入は、販売時点の部分に焦点を当ててなされてきたが、ガイダンスは、重点を製品サイクルの初期に移して、製品の開発・設計等に重点を置くバナンス、すなわち会社にシステムとコントロールの整備を促すことで、事後ではなく未然に消費者被害を阻止することを目指した。現在、FSAはこの方向で規制強化を進めており、このガイダンスは、いわば、現在のＦＳＡの規制の頂点を示すものと解釈できよう。
また、FSAは、これまで公表してきた顧客の公正な取り扱い分野の文書や、プロバイダーや卸売業者の責任に関わる文書の全部または一部をまとめて、ガバナンスに関わる単一のルール（rules）とガイダンス（guidance）作りをする考えがあることにも触れている。ちなみに、FSAルールは、損害賠償の根拠にもなりうる効果を備えている。
（３）製品規制に向けた動き
注目すべきは、ガバナンスの強化を進めると同時に、次の段階として、製品規制のあり方の議論が進められていることである。それは、ガバナンス強化をおし進めても、依然として、大規模被害はなくならず、その解決のためには、ガバナンスだけでは不十分であり、新たな選択肢を取り入れなければならないという危機感から生じている。この問題に関する議論は、ディスカッション・ペーパー、『製品介入』（Product Intervention,DP11/1、2011.1）にまとめられとおり、すでに、各界の意見をまとめたフィードバック・ステートメントも出されている。
基本的なスタンスは、直ちに製品規制を取り込むということではなく、極端なケースについては、ガバナンス以外に製品規制を取り入れるのもやむをえないのではないか、そのための議論が必要であるというところにある。ちなみに、製品規制の選択肢としてあげられているもののうち、主なものには以下のようなものがある：◇製品の事前承認制、◇一定の製品の製造禁止、◇一定の製品特性の禁止、ないしは中止命令（製品に最低限の基準を設けるなども含む）、◇価格介入
日本では現在投信手数料高騰への対応が喫緊の課題となっている（注３）。問題対応の参考に、上記のうちの価格介入を概観すると以下のとおりである：
手数料について、消費者がなかなか理解できないような状況を利用してプロバイダーが利益を得ており、手数料が収益を削減しているケースが多く見られる。顧客のニーズと目的に見合う同種の製品と比べて手数料が高い場合には、その高いことに合理的な理由が見当たらない限り、その手数料は消費者に適合しない（unsuitable）。手数料に関して、市場の競争原理が働かない場合には、プロバイダーに広く適用される手数料に関わるルールが必要である。具体的には：
≪プロバイダーは適正な手数料構造確保の責任がある≫
・ターゲットとする顧客にふさわしい手数料構造かどうかのテストが必要。例えば、年率５００ポンドの管理費というような価格付け(flat‐rate)の方法は、少額の投資者の投資額への影響が大きく、適正とはいえない。・複雑で入り組んだ手数料（アロケーション・レート、パフォーマンス費、製品構築費、ロヤルティ・ボーナス等）の組み合わせは、少額で金融能力の低いマス・マーケットをターゲットとする場合ふさわしくない。透明でシンプルな手数料構造が分かりやすく、この市場には適合する。
・手数料の呼び名が紛らわしく分かりにくいのはよくない。例えば、９８％のアロケーション‐レートなどといわず、２%の当初費用といった方がいい。
≪プロバイダーは手数料を総額で適正かどうかを考える義務がある≫
・この義務は、とくに、手数料が、合理的なリターンを達成する可能性を減じてしまうようなレベルにある場合に関係する。ファンドの選択などでさらに手数料が加算されるような場合は、設計段階で採算が取れるかどうかを考えなければならない。
・過剰な手数料が消費者の不利益に転じる時点で、卸売業者や消費者に通知するような対応を考える等が求められる。
≪販売業者は、低い手数料の同種の製品との比較で助言する責任がある≫
・ステークホールダー年金の登場以来、それ以外の年金を販売する場合には、“なぜ、その年金が少なくともステークホールダー年金と同じくらい適合しているのかを”書面で説明しなければならないというルール（ＲＵ６４）ができた。このルールは個人年金市場の価格の適正化に大きなインパクトを与えている。ＦＳＡは同様の要請を他の金融製品にも適用することが可能と考えている。
・安ければいいというものではないが、基本は、低い手数料、そして高い手数料に見合う便益がある場合、高いコストが正当化されるべきであろう。
・例えば、正しいベンチマーク・プライスといったものも考えられてもよい。
・ＨＭＴは、シンプルな製品の開発が必要であり、それがベンチマークとして使われることの重要性に触れているが、我々の考えと合致する。
≪価格の上限規制≫
・多くの問題があるとはいえ、消費者被害のもっとも深刻なケースの対応として、ひとつのオプションであることは事実だ。例えば、マネジメント・フィーのような運用コストに上限規定を設ける等。
・コストが適切に反映されている、プライスレベルが適切である等を会社に立証させる等も考えうる。
・上限規制は有効な規制の手法が開発されるまで、一時的に価格の高騰を抑える等、時限措置として考えうる。
２．日本の投信法制見直しへの要望
以上眺めてきた英国の取り組みを手がかりに、日本の投信規制のあるべき方向性を考えてみよう。日本の場合は、投信分野で消費者被害が急増しており、喫緊の対応が迫られていることは、英国と同様である。
第一に取り組むべきことは、製品の製造者であるプロバイダーの責任を、開発・設計、卸売チャネルの選択・決定、卸売業者と消費者への情報提供、販売後等製品サイクルの全ての局面にわたって、明確にすべきことである。全てのプロバイダーがそうした責任を果たすためには、プロバイダーのガバナンス（システムとコントロール）の主要な問題に関わるルールとガイダンスを策定することが必要だ。英国のガイダンスでは、ターゲットとする対象に見合う製品であることが、繰り返し強調され、ビジネスモデル、製品承認手続き、対象とする市場の特定、製品特性の設計と開発、ストレステスト、卸売チャンネルの決定、卸売業者ならびに消費者への情報提供、販売後責任等の項目が設定されているが、ガイダンス策定の際の参考になるだろう。
英国のガイダンスは、我々がこれまで考えてこなかった新しい視点がちりばめられた宝庫である。重複する部分もあるが、アト・ランダムに例を挙げてみると：◇ポイント・オブ・セールスの規制のみでは現在の深刻な消費者被害に対応できないこと、◇これまで目を向けてこなかったポイント・オブ・セールス以前の製品サイクルの初期段階の規制が必要なこと、◇会社の都合ではなく販売対象を特定してから製品を開発すべきこと、◇償還金がどこから生じるのか分かるように、また受け取れる可能性が判断できるよう設計すること、◇リターンの関係者への配分が公正であること、◇設計に問題のある製品はミスセリングの原因になること、◇販売対象に公正な結果をもたらす製品であること、◇新商品承認に当たっては何が新しいのかを明確にすべきこと、◇ガバナンスは製品製作チームからは独立したチームにより取り組まれるべきこと、◇製品が当初の目的からずれない（creep）メカニズムを備えること、万一ずれた場合にはどう対応するかをあらかじめ考えておくこと、◇消費者に与えた期待どおりの結果がもたらされるかどうかのストレステストが重要なこと、◇卸売業者への情報提供と消費者への情報提供は、質・目的が異なること、◇販売後定期的にデザインがターゲットとした相手のニーズに引き続きみあっているか、パフォーマンスは当初の意図から大幅に乖離していないかを、代替製品の開発、製品の再編、販売中止等を視野にチェックすること、◇製品に与える影響が大きいような出来事が市場に生じた場合の卸売業者や消費者への連絡方法を考えておくこと・・・・等
こうした新しい視点は、日本のルールやガイダンスを作成する際、非常に参考になる視点であり、取り込むことが必要であろう。
第二に取り組むべきことは、ガイダンス、すなわち、ガバナンスとそれらに基づく監督官庁の指導や制裁のみでは対応できない緊急、深刻、極端なケースが生じた場合の対応である。これには、製品規制の考え方の導入もやむをえない選択肢となろう。現在、日本で生じている事態の具体例としては、新聞報道（注４）や監督指針でも明らかにされているように、①毎月分配型ファンドの問題、②通貨選択型ファンドの問題、③手数料高騰の問題がある。その他にも、④ノックイン型投信のようなたった一つのユーロ債で運用されている製品を投信といえるのかという根本的な問い、⑤全てに関わってくるシンプルな投信の開発などの検討課題もある。以下、項目ごとに眺めていこう。
① 毎月分配型の分配金について、収益があがらなくとも、高率の配当金が出ていて、実質消費者は自分の元本をおろして分配金を受け取っているような事態が多数生じている。消費者の多く、特にシニア層には、銀行で買ったから元本割れは無い、毎月分配金が出ているから年金と同じように元本は戻ってくると誤解して買っているケースが多い。新聞報道（注４）によると、欧米では分配金に回せる原資の範囲を金利等の収入や値上がり益に絞っているが、日本では、投資家の元本まで回す事態が生じているとのことである。こうした事態に対しては、欧米並みの一定の制限を設ける等の対応が緊急に必要であろう。
② 通貨選択型ファンドについては、現在多くのシニア層が、この製品の仕組を理解しないまま購入する事態が生じており、消費生活センターに苦情が多数寄せられている。通常のファンドの運用益の他に、金利差、為替相場の差益等の利益もあがるような仕組になっており、逆に、運用がうまくいかなかった場合の損失は極めて高い。しかも、関係する債券や通貨は発展途上国のものが多く、金利や為替の変動が大きくリスクが高い。デリバティブの組み込まれたこうした商品が、一般シニアにも多く販売されているのが現状であるが、どんなに説明を尽くしても、デリバティブ等が組み込まれた商品が、一般消費者やシニア層に理解できるとはとても考えられない。消費生活センターに相談を寄せる消費者に接したことがある人なら、ポイント・オブ・セールスで販売したことのある販売員なら、明らかにターゲットを誤った商品設計であることが分かるはずである。適合性原則や説明義務では対応しきれない部分であり、デリバティブ（仕組製品も）を組み込んだ製品が消費者をターゲットとしたリテール市場向けに開発・設計・マーケッティングされることを禁止すべきだろう。
③ 手数料高騰の問題に関しては、４０～７０くらいの日本の上場株式に投資する投信で、デリバティブ等を組み込んだ複雑な投信と同様の高い手数料が設定されていた。高い手数料の根拠は見当たらない。製品の複雑さを理由に、また、複雑でない製品もそれに便乗して、価格の高騰が進んでいる。英国の価格介入の視点を取り入れて、一定の価格規制に取り組むことが求められる。あわせて、ファンドの回転率に関係する費用が信託報酬とは別立てになっているので、信託報酬の中にしっかりと位置づけることが必要ではないかとか、パフォーマンスが悪く、元本割れをしていても、手数料は徴収されるが、消費者から見たら公正を欠く手数料構造ではないか等の議論もする必要がある。
④ ノックイン型投資信託の投信としての商品性については、たった一つのユーロ債で運用されるものを投信と呼んで、一般消費者に販売するのが許されているのが不思議だ。投信とは、個人の能力を超える分散投資を、フィデューシャリーの立場にある者が投資者に代わって行うというのが基本ではないのだろうか。こうした、投信の商品性から大きく外れるような投信は、そもそも投信ではないとして、禁止すべきであろう。
⑤ 全ての問題解決に共通して関係してくることだが、シンプルな、モデルとなる投信の開発が不可欠だ。リテールの消費者が、安心して、製品の仕組みや手数料を理解して生活設計に取り込める投信。それはまた、①から④の問題の解決を図る時に、ものさしとなる製品でもある。英国では、ＨＭＴもシンプルな商品の開発に多大な関心を寄せ、ペーパーを出している。ステークホールダー年金の開発が、公正な年金市場の形成に大きく貢献した事実に鑑みてのことである。また、消費者団体からも、シンプルな製品に関してのペーパーが出されている。これらを参考に、日本の金融庁、自主規制機関、消費者団体等でも、シンプルな投信の開発に向けての議論を開始すべきではないか。
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以上の諸点を、４月２７日のワーキング・グループで、集中的に議論していただくことを要望いたしたく、よろしくお願い申し上げます。
≪注≫
注１．松尾直彦、「投信法制見直しの方向を読む」、『金融財政事情』、２０１２．３．１９、ｐ．１９．
注２．「投信法の改正にむけて━金融製品規制に関わる英国の資料」、http://homepage3.nifty.com./financialconsu/（金融消費者問題研究所ホームページ）でガイダンス関係の資料を翻訳（試訳）。
注３．「投信手数料最高に」、日本経済新聞、２０１２．２．１０。
注４．「投信配当しすぎ歯止め」等、日本経済新聞、２０１２．１．７。
◇金融製品規制に関わる英国の資料 （未定稿 修正中）
複雑でハイリスクの投資信託がリテール市場で多数販売され、消費者被害が多発している。金融庁は、投信法の見直しに向けて動き始めた。さまざまな論点の中で、製品規制を導入し、高リスク製品に一定の歯止めをかける等極めて重要な論点も挙げられている。英国では、①金融製品一般に関する製品規制に関し議論がなされ、また②仕組製品を製造するプロバイダーの規制という観点から、ガイダンス案を作成し、諮問に付した。英国の取り組みは、今後の日本の議論に大きなインパクトを与えると思われるので、順次翻訳・要約して紹介していきたい。
ここで紹介する主たる資料：
①Product Intervention(DP11/１、2011．1 & FS11/3、2011．6)
②Guidance Consultation：Retail Product Development and Governance
━Structured Products Review(2011.11)（ガイダンス諮問書）
第Ⅰ部 Product Intervention DP11/1、2011．1 & Feedback Statement 11/3、2011．6
（製品介入に関するディスカッション・ペーパーとフィードバック・ステートメント）
2011年1月発表されたディスカッション・ペーパー。FSA議長ロード・ターナーは冒頭で、以下のように述べている：
これまでのFSAの規制のアプローチは、販売プロセスが公正で、ディスクロージャーが透明であれば、消費者保護は達成できるということが前提になっていた。しかし、このアプローチは深刻な消費者被害を阻止する有効なアプローチではなかった。われわれは、新しい規制のアプローチを採用しようとしている。それは、金融製品のサイクルのごく初期の時点で、製品そのものに介入・規制するというアプローチである。
また、introductionでも、同様のことが述べられている：
これまでの我々のフィロソフィーは、大部分の金融製品は、一定の消費者には適合しており、したがって、製品のデザインにまで介入してはいけないということであった。製品のデザインを規制するのではなく、製品が不適合な消費者に届かないよう、ルールを作り市場を監督して、販売時点を規制することを我々の役割と考えていた。したがって、会社がターゲットとする市場のニーズに見合った製品を設計することは会社の責任というはっきりとした見解はもってはいたものの、現実には、ミスセリングを防ぐために、プロモーション、ディスクロージャー、販売方法等販売時点の規制のみに焦点を当てていた。
このアプローチは、広範にわたる大規模の消費者被害を招いた。こうしたことを避けるためには、新しい規制の手法が必要である。
FSAは勧誘・販売規制から商品規制に大きく規制の手法を転換しようとしていることがこのDPからうかがうことができる。このDPは以下の6章で構成されている：
第2章 新しい規制のアプローチの説明
第3章 なぜ製品への介入が必要なのか、また、介入は何時なされるのか
第4章 現在すでに取り組まれている製品のガバナンスに関わる規制のアプローチ
第5章 現在の規制の枠組み、ならびに、、それをどう製品ガバナンスに結びつけるか
第6章 消費者にとってのリスクが深刻なその他分野への介入
なおこのペーパーに対するフィードバック・ステートメントが2011年6月に出されており、消費者側は商品規制に賛成、事業者側はおおむね強く反対という構図になっている。
第Ⅱ部 Guidance consultation：Retail Product Development and Governance━Structured
Products Review (２０１１．１１)（ガイダンス諮問書：リテール製品の開発とガバナンス━仕組み製品のレビュー）
★その1：ガイダンスに関してFSAが出した「説明書」 試訳１ 未定稿
（２０１２．１．２０ updated）
≪このガイダンス（guidance ）に関係のあるFSA Handbook のrule(s)≫
・ Principles
for Businesses 2,3,6,7,8
・ SYSC 3.1.1R/4.1.1R ,SYSC 8.1.6R
・ COBS4,2,1R,COBS4.4.1R,COBS4.5.2R
・ BCOBS2.2.1R,BCOBS2.3.1R,BCOBS4.1.1R
・
The Prospectus Rules
≪このガイダンスに最も関係のある会社≫
仕組製品を作っている会社。しかし、ガイダンスの多くの部分は、仕組製品以外のリテール製品を作っているより広範な会社にも関係している。
≪このガイダンスを諮問する背景≫
仕組製品の人気はますます高まっており、FSAは膨大な販売数のみならず、ますます複雑さを増している商品性が、会社のシステムや管理にひずみを生じさせている事態を憂慮している。
製品開発＆マーケッティング プロセスの脆弱性が、設計に問題のある製品を生み出すリスクを増幅し、ミスセリングや消費者のミスバイングを生じさせる恐れがある。
そこで、FSAは、2010.11～2011.5、主な7つの仕組製品のプロバイダー会社の調査を行った。
レビューは、主として、①会社はどのようにして仕組製品を設計しているか、②どのように販売対象とするマーケットを特定しているか、③どのように販売後責任に対応しているかの3点に関して行われた。FSAは、調査結果に基づき、どのようなことを会社に期待するかをまとめ、それらをガイダンス案とし、諮問に付す。
≪主な問題点の概要≫
調査結果から見ると、会社は顧客の公正な取り扱いについてのFSAからのメッセージをかなり真剣に取り入れてきているようだ。しかし、製品の設計＆新製品承認プロセスは依然として、脆弱であり、それが消費者が得る利益を乏しいものにするというリスクを増大させている。
ガイダンス案には以下が盛り込まれている。
会社は：
●対象となる顧客を特定し、それらの顧客のニーズに見合う製品を設計するべきこと
●新製品がターゲットとする顧客に確実に公正な利益をもたらすことができるよう、ストレステストを行うべきこと
●新製品に関する堅固な承認プロセスを構築すべきこと
●製品の全サイクルに渡り、製品の動きをモニターすべきこと
≪コスト・ベネフィット 分析≫
コスト・ベネフィット分析も、この諮問で取り扱っている。（本文Annex3 ,p.38）
≪諮問のテーマ≫
我々は、この諮問書に関係のある問題についていかなる意見も歓迎するが、特に以下の項目について意見を聴きたい：
１． ガイダンス案の次の項目に賛成ですか：
①ビジネス‐モデルについて？
②製品承認プロセスについて？
③ターゲットとするマーケットとそれについての新たな考え方について？
④製品特性の設計と開発について？
⑤ストレス‐テストとモデリング（本文とAnnex1）について?
⑥卸売チャンネルの選択とモニタリングについて？
⑦卸売業者への情報提供について？
⑧消費者への情報提供について？
⑨販売後責任について？
２．Annex3 のコストの見積もりについて賛成ですか？
３．Annex4の目論見書に関する資料についてなにか意見がありますか？
≪〆切日≫
２０１２．１．１１
★その2：「目次」（Contents） 試訳２ 未定稿
目次
１．概要
２．はじめに
３．他のオブリゲーション
４．この文書のガイド
５．ビジネスモデル
６．製品承認手続き
製品開発
７．ターゲットとする市場の特定と考え方
８．製品特性の設計と開発
９．ストレステストとモデリング
10．卸売チャネルの選択とモニタリング
11．卸売業者への情報提供
12．消費者への情報提供
13．販売後責任
Annex1：製品設計とストレステスト
Annex2：契約条項
Annex3：コスト・ベネフィット分析
Annex4：目論見書ルール
Annex5：rule参照表
★その４：「はじめに」）（Introduction）試訳4 未定稿
最近のマクロ経済環境
≪２．１≫リスク要因は、われわれがRCRO 2011で概観した時と同様、広範に渡り依然として残っている。むしろ、経済成長の遅滞リスクが当時より増加したとさえ言える。
≪２．２≫多くの資産クラスで依然としてボラティリティーが高い。一部の消費者は証券を購入して高いボラティリティーを引き受けてはいるものの、大部分の消費者は収益の低いあるいは収益をもたらさない伝統的な預貯金や投資商品に縛り付けられている。ある程度安全で、キャッシュより高いリターンを約束するある種の商品に消費者がひきつけられるのには、こうした背景がある。会社は、キャッシュより高いリターンを生み出す商品を製造し、それらを市場に頒布し、消費者の要請に応えようとしてきたが、多くの場合、これら商品の便益とリスクは不透明なものであった。
価値を連鎖的により高めるための介入
≪２．３≫こうした環境下で、われわれは新しいガイダンス（guidance）を諮問に付すことになった。それは、①商品開発と②どのようにリテールの仕組製品を市場で頒布したらよいかについて、われわれの期待を表明したものである。製品のライフサイクルの初期に焦点をあわせたこと、ＦＣＡが採用するであろうより介入度を強めた規制の手法を取り入れたこと等で、ＦＳＡは既に、はるかに初期の段階で消費者の損害を特定するよう事業者に求めていることを明示した。これはＦＳＡとＯＦＴが最近共同で発表したＰＰＰの方針を継承していることを意味している。
≪２．４≫製品に対する介入をめぐるより広い範囲の問題についてディスカション・ペーパーとそのフィードバック・ステートメントを既に出し、フィードバック・ステートメントの中で、次のステップについて提案している。そこには、製品のガバナンス（governance）に関わる単一のルール（rules）とガイダンス(guidance)作りを進めることにも触れている。例えば、われわれがこれまで公にしてきた顧客の公正な取り扱い（ＴＣＦ）分野の文書や、プロバイダーや卸売業者の責任に関する文書の全部又は一部をルール（rules）として一つにまとめ、さらに一歩進んだ介入規制を付加して完成させる等である。
製品ガバナンス（governance訳者注：以下「ガバナンス」と表示。「ガバナンス」の定義については次の２．５を参照。）
≪２．５≫このペーパーでは、仕組製品の開発やマーケッティングに関わるガバナンスの主要な問題に焦点を当てている。ガバナンスとは、製品のデザイン、製品の運用、卸売戦略等に関わるシステムとコントロールを意味する。われわれの調査は販売対応の質や適合性の調査はしていない。また、販売業者のレビューもしていない。これらの問題に関しては、2012年に取り組む予定である。
≪２．６≫レビューから明らかになった重要なことは、会社は顧客の公正な取り扱いについてのわれわれからのメッセージの多くを問題として取り上げてはいるが、製品ガバナンスの部分の取り組みは依然として弱いということである。総じて、会社は消費者を犠牲にして商業ベースでの取り組みに注力しすぎているといえる。
≪2.7≫われわれは、調査した全ての会社と個別にフィードバックをする期間を設けている。問題が見つかった会社には、個別に対応している。必要な場合には、製品のガバナンスに関わる重要な変更を求めている。
≪２．８≫会社はこのドキュメントで提起されている問題を考慮し、自身の製品ガバナンスをガイダンスにつきあわせ、問題があった全ての分野の改善に取り組むことが重要だ。
≪２．９≫この印刷物は仕組製品を開発しているプロバイダー会社向けに作成したものだ。しかし、すこし修正すれば、他のリテール製品にも適用できる。大方の会社は、他の商品もこの同じ原則に従うと述べている。
この分野におけるFSAの作業
≪2.10≫ 2008年のリーマン破綻に続く仕組投資製品市場の調査を含む我々のこれまでの調査は消費者に生じる可能性のある、次を含むさまざまなリスクを特定してきた：
● ターゲットとする市場の特定の仕方がずさん
● カウンターパーティのｄｄの欠如
● 製品特性テストの不適正さ
● 卸売チャネルのｄｄの欠如
● 顧客のフィードバックやその他のマネジメント情報を十分活用していない
≪2.11≫我々はこの分野に関して、2009年すでに問題を取り上げて文書（TCF━SIP）を出している。
≪2.12≫われわれは、①仕組製品全般（仕組預金を含む）の市場の拡大、②ならびに仕組製品がますます複雑さを増しているという二点が、会社の製品ガバナンスに深刻な負担を与えているリスクを承知している。会社の製品開発とマーケッティング・プロセス体制が脆弱であるということが、しっかりと設計されていない製品、ミスセリング、ミスバイングを増幅し、さらに価値の低減の連鎖を導いている。
≪2.13≫そこで、我々は2010.11から2011.5の期間、仕組製品プロバイダー会社のレビューを行った、テーマは、持続しているリスクの程度、どのようにそれらの緩和策が取られているかである。我々は2009年10月に出した文書に対する会社の対応を見て、個別の会社に対して規制行動が必要かどうかも見たいといとも思っている。我々は7つの主たる仕組製品プロバイダー会社を訪れた。それらの会社は質・量ともにリテール対象仕組製品の５０％を提供していると思われる。
① ビジネス‐モデルについて？
② 製品承認プロセスについて？
③ ターゲットとするマーケットと考え方について？
④ 製品特性の設計と開発について？
⑤ ストレステストとモデリング（本文とAnnex1）について?
⑥ 卸売チャンネルの選択とモニタリングについて？
⑦ 卸売事業者への情報提供について？
⑧ 消費者への情報提供について？
⑨ 販売後責任について？
２．guidance 案、Annex3 のコストの見積もりについて賛成ですか？
３．Annex4 の目論見書に関する資料についてなにか意見がありますか？
★その5：「会社が取るべき行動」（Actions for firms）試訳５未定稿
５．ビジネス・モデルについて
≪5・10≫ 全ての会社は、製品の開発と販売を管理しなければならないが、特に、ある特定のないしはある特定のクラスの製品に特化して開発と販売を行っている会社は、自社がその分野に特化していることがしっかり反映されるようなリスク管理のあり方を打ち出さなければならない。
≪５・１１≫ 商業ベースでの健全さが求められるのは当然だと認識しているが、価格付けや市場のプレッシャーと公正な成果が消費者にもたらされこととの間のバランスが取れているべきである
商品開発
７．対象とする市場の特定と製品のアイディア
≪７・10≫ 会社は、TCF Outcome2：“リテール市場で販売する製品やサービスは対象とした消費者グループのニーズに見合うものであり、そこに対象を絞ることが肝要である”を深く心にとどめるべきである。
≪7・11≫ 会社は対象とした市場やその参加者の特定が重要であることに気づくべきである。それは、製品のアイディアを生み出すという意味だけではなく、その後の価値を生み出していくプロセスの中で失敗を回避するのに役立つ。仲介者が存在するという前提の仲介者モデルが使われるか使われないかは問題ではない。対象となる市場を考慮することを、製品開発と卸売の全ての局面、特に以下のような局面で徹底させるべきである：
● 現実の消費者のニーズと目的を特定し、それらに合わせて製品特性を決定・設計する局面
● 製品の勧誘をする局面
● 適切な販売チャネルを選択する局面
いわば、製品の全サイクルにわたる全ての局面で。
≪7・12≫これを達成するため、プロバイダー会社が製品設計の際考慮すべき主なこと：
◇仕組み投資製品に関しては
●
リスクプロフィル
○元本毀損を受容する意思
○リスク耐性
○FSCS又は他のEUの元本保証スキームの利用可能性の重要性
● 投資目的
○資本の成長又は配当
○核となる又はもっと投機的な目的
○他の特別なタイプの投資目的
◇全ての仕組み製品に関しては
● 金融状況（例えば、税金、退職等）
● リスクとリワードのトレードオフ（元本が戻ってくるだけ、インフレリスク等も含まれる）
● 償還日まで保持できる能力があるか
● ターゲットとする市場参加者の金融能力と経験
≪7・13≫会社は金融市場の変化がもはや当初ターゲットとした市場の目的と合致しないことも起こりうることを考慮しなければならない。指標や資産クラスは経済循環にしたがってボラティリティーを変える可能性がある。これは、仕組製品葉通常５～６年の償還期限のものが多いことを考えると、重要なことである。顧客のニーズとウヲントも経済環境によって変わる。会社は：
●新しい製品の設計に関しては、これら全ての要素の変化が、設計に影響を及ぼすこと；
●流通している商品に関しては、顧客に対してどう対応すべきかを考慮すべきである
8．製品特性の設計と開発
≪８・７≫仕組製品の根底には、複雑な金融技術がある。他のすべてのリテールの製品も同様だ。しかし、会社は消費者が見る商品特性に関し、以下を確保しなければならない：
●償還金がどこから生じるよう設計されているのかを理解できる
●投入した資金が戻らないとか元本割れする等、それを受け取れる可能性の判断ができる
≪８・８≫設計プロセスは以下を考慮しなければならない：
●製品のリターン全体の配分、異なるステークホールダーへの分配、費用や手数料を含むこの配分が顧客の目で見て公正であるかどうか；
●FSCSやEUの補償システムの適用対象かどうか（ターゲットとする市場に重要な問題である場 合）；
●配布チャネル（アドバイスつきの販売か、アドバイスなしで顧客の判断にゆだねられた販売か
●償還金の税金関係。
≪８・９≫会社は、製品がその内部で他の製品とリンクしている場合、ことさら慎重な注意が求められる。例えば、預金が仕組製品とリンクしているような場合が典型だ。これらは異なるリスク・プロフル（償還日が異なる、ターゲットとなる市場が異なる等）をもっている。したがって、消費者、配布者双方にとって、製品を理解し、特にリターンの全体を理解することは難しいということが起こりうる。
≪8・10≫会社は、異なる製品の特徴が互いに作用しあうことを認識すべきであり（流動性や基となっている資産等）、また製品のデザインに組み込まれている前提を理解すべきである（エクイティーのリターンが特定の期間高い等の前提で製品が設計されている等）━ストレス・テストとモデリングの章も参照。
≪８・１１≫仕組投資製品に関しては、会社はカウンターパーティに対して十分なｄｄを働かせるべきである。証券の発行体を選択する場合、格付け機関にのみ頼っていてはいけない。格付け以外の広範な分野をチェックすべきであり、その中には、レイティングのアウトルック、CDFスプレッド、他の市場の情報等も含まれる。発行体のバランスシートのファンダメンタルをチェックするのは無論当然のことである。
≪８・１２≫指標またはインストウルメントは、特定されたターゲット市場のニーズから選択されるべきであり、例えば、発行体の資産や負債、またはカウンターパーティーのバランスシート等の要請にマッチするように選択されるべきではない。
≪８・１３≫製品のlead time （預金や投資製品の期日）が近い場合、特に以下の点に関して、会社は、顧客を公正に取り扱わなければならない：
●その期間にデフォルトガ起こった場合適用される補償の仕組み
●仕組製品に関しては、destination productの投資目的（例えば、その商品が100%の元本保証をうたっている場合などは、lead
timeに損失は起こりえない等）
≪８・１４≫製品デザインの枠組み（または、リスクやパラメーターに関わる会社の内部方針）は、定期的な見直しやダイナミックな市場の性格を反映することが許容されるべきである。
。
９．ストレス・テストとモデリングのプロセス
ストレス・テストの手続き
≪９・８≫会社は、TCF Outcome5:：”消費者は、会社が当初消費者に期待を抱かせた通りのペーフォーマンスを挙げる製品を提供されなければならない。また、関連サービスは、許容できる程度の基準、期待させたとおりのものでなければならない。”を深く心にとどめるべきである。
≪９・９≫会社は、さまざまな状況下でどのように製品がパーフォームするかを知るため、ストレス・テストを実施しなければならない。そして、①パーフォーマンスがデザインのパラメーターの範囲にある、②あるいはその範囲から外れて製品特性の失敗という状態にある①②両方のケースのモデル結果を提供しなければならない。
≪9・10≫それゆえ、会社のストレス・テストはしっかりしたものでなければならず、その手続きは、革新に富むものでなければならない（例えば、製品デザインチームとは独立して行われるべき等）。ストレス・テストは消費者の見地からのモデル結果を示すものでなければならず、確たるパラメーターを持っていなければならない。なぜなら、一貫して、適用することができなければならないからである。とはいえ、喫緊のマーケットの状況や予測に応じて見直しが可能なものでなければならない。
≪9.11≫ストレス・テストは、何時、適用されるか、何時適用されないかという引き金についてのしっかりとした定めを備え、製品承認プロセスの中にも組み込まれなければならない。（最近組成された製品の、非常にシンプルなバージョンの繰り返しといった場合は適用されないかもしれないが。）
≪9・12≫’シナリオ’テストには、内部の量的なリスクが含まれる（例えば、会社のシステムの失敗や考えられていたボリュームより規模が大きい等）。これはリスク・マネジメントの不可欠な部分である。しかしだからといって、質的な外部の基本的な金融リスク（マーケット・ストレス━ここには、例えば、金利、通貨リスクなども含まれる）の評価に取って代わるものではない。
技術的側面
≪９・１３≫ストレス・テストの技術的なガイダンスの詳細は、Annex1を参照のこと。
マーケッティング━配布と勧誘販売
10．配布チャネルの選択とモニタリング
≪10・4≫会社は、仕組み商品がアドバイスを受けて、適切に判断して買い受けることのできるものなのかどうかを、決定すべきである。もし、複雑で、顧客への説明が無理なら、アドバイスなしの卸売チャンネルを利用するのに慎重でなければならない。
≪10・5≫会社はサプライチェインの最終段階にいるリテール顧客のニーズを、卸売戦略がどうであろうと、考慮すべきである。卸売者は’エンド顧客’とはみなされない。
≪10.6≫会社は実際の卸売が当該市場で当初の計画と合致しているかレビューしなければならない。これには、適切なMIを収集・分析することが含まれており、計画されたタゲット・マーケットと卸売のパターンを比較して調査したり、卸売チャネルのパフォーマンスを評価することが必要だ。販売後責任を参照。
≪10・7≫会社は、卸売業者に対しｄｄを持ってあたらなければならない：
●当初のｄｄは会社が法・規制の要請を満たすため行わなければならないリスク評価を含む；
●持続的なｄｄは製品がターゲットとするマーケットに届いているかどうか、卸売業者をモニターすることを含む
≪10・8≫会社は卸売業者に対する評価に基づいて行動すべきである：行動には、例えば消費者やアドバイザーに配布する文書の修正、卸売業者のトレーニング、特定の卸売チャネルの利用中止、特定の卸売チャネルに限定することなどがある。
≪１０・９≫ 会社は、もし重大な問題があったなら、回復のための行動を取るべきかどうかを考えるべきである。例えば、卸売チャネル内の他の製品の販売のレビューや特定の卸売業者の調査などである。
●強力な販売が必ずしも顧客を公正に取り扱う積極的な販売とはいえない：予想より高い販売量は、実は、予想されたターゲット市場に製品が届いていないのかもしれない。会社は予期しなかった販売の盲点を評価し、理由を分析し、将来の製品設計にその情報を取り込むべきである。
●会社は、内部の販売報酬制度がミスセリングを誘発していないか、リスクは適切に管理されているかなどを考慮すべきである。