２０１４年３月14日
株式型クラウドファンディングについての意見
楠本くに代
金融消費者問題研究所代表
〒１２５－００５４ 葛飾区高砂３－２８－１９－１０１
０３－５６６８－５５４７
１．はじめに
２０１３年１２月２５日に出された「金融審議会 新規・成長企業へのマネーの供給のあり方等に関するワーキング・グループ報告」に依拠し、近く関係法案が閣議決定されるとのことですが、その中で一般投資者の金融資産保護に関し重大な影響があると思われるクラウドファンディング、特に株式型クラウドファンディングに絞って、意見を述べたいと思います。
クラウドファンディングとは、ビジネスやプロジェクトや個人等がインターネットを通じて小口の資金を多くの人から集める手段であり、ビジネス等にとっては資金確保、投資者にとっては投資目的で、世界的に需要が増えているといわれています。
日本の投資型クラウドファンディングには①株式型と②ファンド型がありますが、①は未上場企業の資金調達手段として日本の法制度では実施不能、②は現在の法制度の下でも実施可能となっています。報告書では、①に関しては未公開株式の販売勧誘の解禁を、②に関しては制度整備を提言しています。②に関しては、すでに現場から多くの問題点、制度の不備等が指摘されており、早急に制度整備が必要なことは言うまでもありません。
①に関しては、近時、未公開株で深刻な被害を受けている、投資にソフィスティケートされていない日本の一般投資者の実態をよく把握し、そうした投資者を保護する枠組みが十分確保されているか、どこまで整備できるかを慎重に検討した上での実施が望ましく、現段階での解禁は時期尚早に感じられます。本提言は、未公開株の一般投資者への解禁を当面見合わせること、あわせて、クラウドファンディングにより資金調達をするためには、いかなる制度整備が必要であるかを提言することを目的としています。
２．日本の一般投資者の実態と金融被害の状況から未公開株解禁の是非を検討することが必要
国民生活センターによると、詐欺的投資に関わる相談件数は平成２１年度約５０００件から２４年度約１６０００に増加しており、公社債、未公開株、ファンド型投資商品の３つで９割を占めるということです。２０１３年の消費者問題に関する１０大項目の一つにも、「依然として多い投資トラブル」という項目が挙がっており、「未公開株、社債、ファンド型投資商品の投資トラブルは依然として多く、高齢者のトラブルが目立つ」と記されています。未公開株被害防止のために、国民生活センター、各消費生活センター、金融庁、日本証券業協会等が懸命な努力を重ねていることは周知のとおりですが、にもかかわらず未公開株などの詐欺の蔓延はくい止めるにいたっていません。米国ＳＥＣ（証券取引委員会は）が１９９２年に少額の資金の提供に課す制限を緩和することに失敗したのも、蔓延する投資詐欺が原因とされています。
投資詐欺が蔓延する中、欧米と異なり、株式が資産形成の項目に入っていない、株式を知らない、上場株式さえ買ったことがないというソフィスティケートされていない、被害をこうむりやすい投資者に未公開株を解禁することの是非からまず検討することが必要です。
３．解禁に必要な環境整備
では、解禁するならどのような環境整備が必要かを考えてみたいと思います。
（１）クラウドファンディングの購入対象者の明確化が必要
クラウドファンディングは非常にリスクの高い商品です。元本が0になる可能性が非常に高いことについては、英国でも、米国でも、IOSCOでも、繰り返し言及しています。したがって、クラウドファンディングは誰に売ってもよいといった商品ではありません。
英国FCAは、特に以下のような人たちに特別のリスクをもたらす可能性があるとしています（コンサルテーションペーパー 2013.10）：例えば、学習が困難な者・メンタルな問題がある者はリスクを理解する能力に限界がある／年金に頼って生活し、自由に処分できる収入がない者は預貯金に資産が偏り、金利が低いので高い金利を提供するところはないかと求め、多額の資金をクラウドファンディングに注ぎ込み不適正なレベルのリスクを負いやすい／ウェブ・ベースという性格上、若者や投資経験の乏しい投資者がリスクを理解することなくコンセプトに惹かれて参加しリスクを負いやすい等。
そして、以下のような顧客以外に未公開株等を直接勧誘することを禁じています：例えば、ソフィスティケートされたリテール投資者／多額の資産を有しているリテール投資者／認可業者の助言等を受けているリテール投資者／ポートフォリオの10％以上（除く、住居、年金、保険）を未公開株等に投資していない投資者等。
（２）投資金額の制限（SECが提案した規則案 2013.10）を厳しくして不適格者をブロックすることがことさら必要
SECも英国と同様、誰にでも売ってもいい商品とは考えておらず、投資上限額の制限を提案しています。すなわち、年収又は純資産額100、000ドル未満の投資者は、1年間に2、000ドルまたは年収の５％のうちどちらか大きい金額という制限を設けています。例えば、年収400万円の投資者は、20万円が限度（1ドル100円として）ということになります。
日本も、上記報告書の中で、年収1、000万円未満の者は50万円未満という制限を提言しています。米国等の規制と比べると極めて、上限額が高く、例えば、年収の少ない者にも50万円もの投資を認めてしまうことになります。英国で憂慮されているネット社会の若者や年金生活者の被害を増やしかねません。年収に応じたきめ細かな上限額を設けるべきでしょう。ネット上での取引なので、対面や電話よりさらに適合性の原則の確認は難しくなります。投資者の年収等が適合性の重大な判断基準にならざるを得ないので、上限額の規制は非常に重要です。上記英国の｢ポートフォリオの10％以上・・｣等も参考に、慎重な検討を重ねるべきでしょう。
（３）商品そのものの一般投資者との適合性をどう確保するかの検討が必要
未公開株はもともと実態がつかみにくく、リスクが極めて高い商品です。したがって、解りやすく、リーゾナブルなリスクの商品をどう弁別するかに関し、投資者への支援が必要です。
一つの考え方として、SRI(社会的責任)ファンドに関し、積極的基準と消極的基準を定め、ファンドを評価・助言する欧米の第三者機関の存在が参考になります。SRIファンドの基準とは異なりますが、◇会社のビジネスの具体的内容、事業計画、財政、経営者のプロフィル、被雇用者数等、◇集めた資金の使途（起業、事業拡張、破綻回避等）、◇クラウドファンディングの場合は特にコンセプトが売りのポイントなので社会的意義、役割、需要、◇リスク、◇仲介者に関する情報、◇証券販売後の仲介者と発行者の関係（仲介者の責任の射程）、◇資金の分別管理に関すること、◇資金が集まらなかった場合返金するのかどうか、◇仲介者の取る手数料（拠出額のどれだけが実際の投資額になるのか）、◇いつごろから配当が可能になるかの見込み、◇証券の買取制度の有無、◇事業の進捗報告その他に関わる報告事項、◇苦情・紛争処理システム、◇会社が破綻した場合具体的にどうなるのか、◇仲介者が破綻した場合の補償システム・・等々、情報を精査し、商品性を比較・判断する材料を客観的に提供する第三者機関が必要です。協会がこの役割を担うことができるのではないかと期待されます。
第二に、商品の難しさ、リスクの高さに鑑み、一般投資者に対する商品の適切性を確保する義務、それを事前検証する義務、いわば商品規制的なアプローチも必要かと思います。
（４）適合性のチェック・確認義務の導入が必要
特殊な、ハイリスクの商品なので、適合性の原則のチェックを厳密に行う体制の整備が必要です。確認シートへの記入、記入事項に齟齬や疑義があったら、仲介者に電話・面接などで確認する義務を負わせるべきでしょう 。和歌山地裁平成２３年２月９日判決では、「証券会社は、取引適合性につき、顧客の申告内容をただ形式的に判断するのみならず、顧客の申告した年齢、職業、資産の状況等に照らして、申告内容のみからでは適合性の判断が困難な者や申告内容に矛盾・不自由な点があるなど申告の意味内容や取引のリスクを本当に理解して申告したのか疑念を抱くべき者に対しては、電話、面談等により、申告内容の詳細や申告の意味内容の理解、リスクの理解の確認を行う義務を免れないというべきである、」として、ネット取引に適合性原則違反、損害賠償の判決を下しています。
（５)ディスクロージャーの具体的内容と正確な情報提供義務、義務違反の場合の措置
投資者が商品を理解する唯一の方法がネット上でのディスクロージャーです。どういう情報が必要かは、消費者団体その他多方面の一般投資者からの意見を集約することが必要です。例えば、（３）の｢第三者機関｣のところで述べたことがその内容の一部になります。虚偽や事実に反する情報の提供に関しては、発行者、仲介者に、行政処分や罰則のみならず、損害賠償等民事責任を負わせることが必要です。
また、クラウドファンディングに関わる教育資料・リスクの警告文書の雛形を金融庁が作りプラットホームに必ず表示させることも必要です。ＦＳＡ（ＦＣＡ）「あなたの投資は守られているか」が参考になります。（注）
（６） 電話勧誘・訪問販売の禁止、クーリングオフ等の手当てが必要
詐欺的被害の実態を見ると、販売購入形態の７８％（消費者委員会「詐欺的投資勧誘に関する・・・調査報告書」、２５年８月）が電話勧誘と訪問販売となっています。電話勧誘や訪問販売は禁止すべきでしょう。
また、英国の例などを見ると、クーリングオフが取り入れられています。契約内容の複雑さ、誤解しやすさ、リスクの高さなどに鑑み、投資者が冷静に考えて決定する余地を与える必要があります。
（７）仲介者、発行者等が破綻した場合の対応
仲介者の破綻については、投資者保護基金への加入が必要と思われます。協会への加入の義務付けに関わる議論は避けて通れません。
（８）苦情・紛争対応
苦情・紛争対応は、ネット上だけではなく、必ず電話、面接の窓口を設けることが必要です。指定紛争解決機関を使うというのが順当だと思います。この場合も協会加入義務化の議論が必要です。
（９）投資者教育
米国ＳＥＣは、規則案で、仲介者は投資者に対して教育用資料を提供すべきこととその内容を定めています。例えば、契約手続き、リスク、議決権、発行者の提出する年次報告に記載される内容、申し込みの撤回、適合性原則の要件を自らが満たしているかどうか熟考すべきこと等。
こうした個別クラウドファンディングに関わる教育以外にも、日本の投資者の実態に鑑みると、投資者教育に関わる特別な取り組みが必要です。まず投資者保護システムが詳細に定められている上場株式を買えるようになるための教育が必要です。上場株式も買ったことが無いのに、また買うすべも知らないのに、上場株式の何たるかも知らないのに未公開株を買うなどあってはならないことです。
株式教育への集中的取り組みということになると、プロ集団である協会の担うべき役割が、ことさら重要になります。
（１０）その他
その他、資金の分別管理の問題、証券発行後の発行者と仲介者の関係⇒仲介者の責任の射程などに関して特に専門家を交えての緻密なつめが必要と思います。
４．おわりに
私には、未公開株はリスクから見ても解りにくさから見ても、一般投資者に適合する商品とは思えません。また、特に日本の一般投資者の特性から考えても、クラウドファンディングに資金を提供できるようなソフィスティケートされた投資者は数少ないのではないかと思います。したがって、これまでのようにグリーンシートなどの例外を認めつつ、当面、一般への販売を禁止するのが正しい方向だと思っています。
しかし、一方では、国民が社会的意義のあるビジネスやプロジェクトに資金を提供し、日の当たらない、しかも社会が必要とする分野に資金を供給するというコンセプトには、惹かれます。また、欧米諸国をはじめ、発展途上国でも、いわばグローバルに、クラウドファンディングが実施されている現実を見ると、否定のみではすまされないとも感じています。
要は、例えば、多くの投資者がリスクを覚悟で資金を提供してもいいと思われる社会的に意義あるビジネスやプロジェクトの範囲や分野が特定され、そのリスクを承知の上で資金を拠出するソフィスティケートされた投資者が育っていて、その善意の投資者は法によって守られ、ソフィスティケートされていない投資者はブロックされるような仕組みがあって、その上で解禁すべきなのではないかと思っています。
そうした環境は、まだ整っていません。整えるには、時間がかかります。その間じっくりと、投資者の質を高め、皆で議論して規制のあり方を考えることが必要と思います。
なお、ＳＥＣも言うように、この取り組みは、まったく新しい取り組みです。したがって、自主規制ではなく法で対応すべきだと思います。しかし、同時に、プロ集団としての協会の役割は、特段に重要性を増します。商品の投資者への適切性を監視する機関として、第三者評価機関として、指定紛争解決機関として、破綻時の投資者を保護する機関として、そして消費者教育を推進する機関としての役割を担うことが期待されます。
最後に、グローバルだからといって、また、市場の活性化が最重要課題だからといって、日本の消費者の実態を無視して解禁を急ぐと、必ずや被害が多発し、逆に市場の信頼性を損なう事態になるのではないかと憂慮していることを申し添えます。
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注：FSA(FCA)が出した消費者への注意喚起情報（要約メモ、未定稿）
『クラウドファンディング━あなたの投資は守られているか』
◇クラウドファンディングは、ビジネスネスにとっては資金確保、投資者にとっては投資目的で需要が増えている。
◇資金の使用目的には、起業、ビジネスの拡張、破綻の回避がある。
◇募集期間に目的額が集まらない場合の二つの対応：
・all or nothing方式⇒返金
・keep it all方式⇒ビジネス等が決定
◇投資者が見返りに受け取るものはファンドの性格により以下のように異なる。
・株式
・開発商品等の販売前受け取り
・Ｔシャツやマグカップ
◇通常の投資より高配当を出しているファンドもなかにはあるが、リスクが極めて高く、高いリターンはまれである。
◇とはいえ、経験豊かな投資者が、分散投資ポートフォリオの一部を構成するものとして利用することは可能である。
◇リスク：
・ハイリスクで複雑
・返金の保証はない
・事実、スタートアップビジネスの大多数が破綻しているように、投資した額のすべてを失う可能性がある。
・株式を受け取れたとしても、利益の配当はまれであり、また追加の株式発行により持分が希薄化される。
・起業ビジネスが収益生み出すまでには、かなりの期間がかかる。それまで待たな
ければならない。
・ほとんどのクラウドファンディングには流動性がない。つまり、返金の主張やキャッシュに換えてくれとの主張が著しく困難、ないしは不可能であることを意味する。また、株式やクラウドファンディング投資を流通させるマーケットがないことにも留意が必要だ。
・詐欺のリスクもある。投資者は自分で自分を守らなければならない。
◇どう自分自身を守るか
・ビジネスやプロジェクトを十分理解せよ。すなわち、どのようにそしていつリターンを得るのか、株を受け取れるのかどうか、ビジネスのリスクはなにか等をクラウドファンディングに投資する前に考えよ。
・捨ててもよいお金意外は投資するな。ほとんどの起業ビジネスは破綻しているという事実を知れ。
・ビジネスやプロジェクトやプラットホームが破綻したとき投資したお金はどうなるか、どう守られるかを調べよ。特に、ビジネスが適切なキャッシュをリザーブしているか、保険によりサポートされているかを調べよ。
・ほとんどのクラウドファンディングは、FSA（FCA）に認可されていない。だから、オンブズマンや補償機構の利用対象外であることを肝に銘じよ。
◇FSAの見解
我々は、ほとんどのクラウドファンディングは、以下の投資者を対象とすべきと考える：
＊起業ビジネスをいかに評価すべか
＊そこに含まれるリスクは何か
＊投資者は投資全額を失うことがある等を理解している。
我々はまた、クラウドファンディングに関与した会社の中には、顧客のお金を、我々の許可や認可 なく取り扱っている恐れがある会社があるかもしれないことに関心を抱いている。それは投資者には 適切な保護があたえられていないことを意味する。